Norway's Sovereign Fund、直接購入なしでBitcoinのエクスポージャーが過去最高に

K33 Researchによると、ノルウェーの2.4兆ドルの政府年金基金は、2026年上半期末に過去最高となる11,549 BTCの間接的なビットコイン・エクスポージャーを保有し、6期連続の増加と、同ファンドとして初めて5桁のBTC領域への到達を記録した。

ノルウェー財務省に代わって政府年金基金グローバルを運用するNorges Bank Investment Managementは、ビットコインを直接保有していない。K33の手法では、代わりに、バランスシートにビットコインを保有する上場企業に対するNBIMの所有比率を、その企業のBTC保有量に乗じ、その結果をファンドの株式ポートフォリオ全体で合算する。エクスポージャーは2026年上半期中に21.2%、直近12ヶ月で60.5%増加し、その価値は約7億2500万ドルとなった。Strategyだけで9,914 BTC相当（NBIMの全エクスポージャーの85.8%）を占めており、2025年末の7,801 BTCから増加した。この増加はそれ自体で同期間のファンド全体の純ポートフォリオ利益を上回っており、他での減少がStrategyの継続的な牽引を部分的に相殺したことを意味する。Metaplanetは671 BTC相当で大きく離れた2位となり、MARA Holdings、Coinbase、Blockがそれに続いた。記録的なドル建ての数字にもかかわらず、ファンドの総資産がビットコイン関連のエクスポージャーよりも速く成長したため、ビットコイン関連の保有資産はNBIMの運用資産総額のわずか0.03%を占めるに過ぎず、2025年末の0.04%から低下している。

K33のリサーチ責任者であるVetle Lundeは、この成長はノルウェーのファンドマネージャーによる意図的な配分決定を反映したものではないと明言した。それは、NBIMがビットコインを財務資産に持つ企業をますます含む広範なグローバル株式指数を追跡していることの副産物であり、Norges Bankの誰かが行った賭けではない。

2025年1月、我々はNBIMの間接的なエクスポージャーが3,821 BTC（約3億5670万ドル相当）であったと報じた。これは、欧州中央銀行がビットコイン準備金を完全に拒否する一方で、ノルウェーのファンドが株式帳簿を通じて受動的にエクスポージャーを蓄積しているという、国家のビットコイン・エクスポージャーを巡る広範な隔たりにおける一つのデータポイントとして引用された。18ヶ月後、そのエクスポージャーはBTC換算で3倍以上に増加したが、それは完全に同じ受動的なメカニズムによるものであり、戦略の変更は必要なかった。

ここでの真のストーリーは、見出しの総計ではなく、その集中度にある。StrategyがNBIMのビットコイン関連エクスポージャーの約86%を占めているため、同ファンドのビットコインのナラティブは、今や一企業のバランスシートに関する決定の代用となっている。そして、Strategyの株価は、連動すべき安定した代用物ではなかった。Blockheadは6月に、ビットコイン自体の価格下落に伴い、Strategyの株価が2年ぶりに100ドルを下回り、株価のピーク値の約81%を失ったと報じた。K33の手法は、時価総額ではなくバランスシート上のビットコインを追跡するため、Strategyの株価に関係なくNBIMのBTC相当数は上昇し続けている。しかし、そのエクスポージャーのドル価値、およびNBIMの広範な株式ポートフォリオ内におけるStrategy自体のウェイトは、そもそもファンドの関与を促した受動的なインデックスの論理よりも、かなりボラティリティが高いことが証明されている銘柄と共に変動する。