SECの仮想通貨案、ハウイー判決の不確実性を解消せず

Securities and Exchange Commission が提案し、Aug. 18 に発表された「Regulation Crypto Assets」は、暗号資産の募集に関する実行可能な連邦レベルの枠組みの構築を目指している。それは、カスタマイズされた免除規定を設け、トークン固有の開示を義務付け、トークンの取引が最終的に証券取引として扱われなくなるメカニズムを提供する。

この提案は、SEC がこの資産クラスを正確に定義できることを示しているが、解消を目指している不確実性の源を保持したままである。それは、この提案が US Supreme Court の 1946 年の判決である SEC v. W.J. Howey Co.（オレンジ園と証券の包括的なカテゴリーである「投資契約」が関係する事件）を基盤としているからだ。

投資契約に基づいて継続的に取引される代替可能な資産のための恒久的な体制を構築することは、Howey 自身の事実関係がその妥当性を損なう選択である。その理由を知るために、Howey の投資契約が Regulation Crypto Assets の対象になったと仮定してみよう。オレンジはどうなるだろうか？

Howey 事件では、購入者は柑橘類の栽培面積に対する持分を取得し、Howey-in-the-Hills が果実を栽培、収穫、販売するサービス契約を締結した。購入者は Howey の労働からの利益を求めていたのであり、自らの区画を耕作する機会を求めていたのではなかった。

Supreme Court は、この取り決めは投資契約であり、したがって証券であると判示した。土地、樹木、またはオレンジが証券であるとは判示しなかった。これらの資産は投資契約の対象であったが、それとは独立して存在していた。一度オレンジが流通に乗れば、農産物販売業者はそれを転売する前に、それが Howey の果樹園で採れたものかどうかを判断する必要はなかった。

SEC の提案は異なるアプローチを取っている。それは、暗号資産自体は証券ではないが、投資契約の対象となっている場合に適用される。同局の解釈によれば、暗号資産の二次市場での販売は、資産が発行体による「不可欠な管理的努力」を行うという約束から切り離されるまで、証券取引のままである。発行体は、この提案の下で、それらの努力を完了させるか永久に停止し、その旨の証明書を提出することで、その分離を確立できる。

Howey に適用すると、栽培と販売の取り決めが投資契約となり、オレンジが対象資産となる。オレンジ自体は証券ではないものの、Howey が約束された管理的努力を行っている間は、投資契約の対象であり続ける。その結果、その期間中の二次販売は証券取引として扱われることになる。そして、農産物の卸売業者は、自ら証券ディーラーとして SEC に登録しなければならないかもしれない。