週刊リサーチ・ブリーフ：SEC、待望の「Reg Crypto」を公開

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今週の号では、Alex ThornがSECによる待望のRegulation Crypto提案を詳しく解説します。Lucas Tcheyanは、StripeによるOpenRouter買収のより広範な意義を説明し、Zack Pokornyは、トークンを株式に変換するCentrifugeの計画を紐解きます。

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SEC、待望の主要トークン発行規制を提案

証券取引委員会（SEC）はAug. 18、Regulation Crypto Assets（「Reg Crypto」）を提案しました。これは、企業の株式向けに書かれた規則を転用するのではなく、暗号資産のオファーと販売のために特別に設計された最初のU.S.証券規則のセットです。

第一に、この提案は、登録された募集を行わずに、非適格投資家を含むU.S.の一般市民に特定のトークンを販売するための合法的な経路を作成します。第二に、トークンに関連付けられた投資契約が消滅するための正式な、日付入りのメカニズムを作成します。過去10年の大部分において、U.S.のトークン発行体は、登録（実質的にほぼ不可能なことでした）するか、オフショアで発行するかの二択を事実上迫られてきました。Reg Cryptoは第三の選択肢を提供するとともに、未解決の法的地位のまま既に取引されている何千ものトークンにオフランプ（出口戦略）を提供します。

この規則は、それ自体が証券ではないが、発行体が何かを構築することを約束した投資契約の一部としてオファーまたは販売された暗号資産にのみ適用されます。トークン化された株式や債券、およびトークンを株式や他の証券とセットにするアレンジメントは、意図的にこの枠組みの外に置かれています。その範囲内で、提案は4つの段階に従います：

• Raise（資金調達）。 1回限りのスタートアップ免除により、発行体は最大4年間にわたって最大$5mを調達でき、期間の開始時と終了時に公開届出を行う必要があります。Regulation Aをモデルにしたより大規模な免除では、ティアに応じて、12ヶ月間で最大$20mまたは$75mの募集が許可されます。この資金調達の免除には、SECの資格取得、継続的な報告、財務諸表（ティア2の募集については監査済み）、およびU.S.との実質的な組織的、管理的、および資産的つながりを持つ発行体が必要となります。非適格投資家は、年収または純資産のいずれか高い方の10%に制限されます。

• Disclose（開示）。 発行体は、トークンの供給と放出スケジュール、ミントおよびバーンのメカニズム、ガバナンスとスマートコントラクトの権限、ソースコード、そして最も重要なこととして、発行体が何を構築することを約束し、それがどこまで進んでいるかを網羅する、目的に特化した情報を提供します。

• Build（構築）。 スタートアップ免除は、発行体が約束した不可欠な管理的努力を実行できる、最大4年間の猶予期間（滑走路）を提供します。

• Exit（イグジット）。 発行体がそれらの努力を完了または永久に停止し、それらを引き受けるという新たな約束をしておらず、移行レポートを提出すると、対象となる投資契約は消滅したものとみなされます。その後、SECはその暗号資産を、Securities ActおよびExchange Actの下で、もはやその投資契約の対象ではないものとして扱います。このセーフハーバーは、どちらの資金調達免除も使用したことがない発行体も利用可能であり、これが数年前に発行されたトークンにとっても関連性を持つ理由です。