比特币储备资产股票：mNAV 折价解析

一只除了持有 Bitcoin 之外别无他用的股票，其价值应该大致相当于其背后的 Bitcoin 价值。但在实践中，情况几乎从未如此。在 Twenty One Capital（仅次于 Strategy 的第二大上市 Bitcoin 持有者），目前的差距异常之大：该公司持有 43,514 Bitcoin，但在股票市场上的估值大约低了三分之一。其首席执行官本人在 2026 年 8 月 11 日的书面陈述中也承认了这一点。

如果您正在权衡是直接购买 Bitcoin 还是通过此类股票购买，那么这个差距就是您决策中最重要的数字。它有一个名称，可以计算，并且根据所使用的方法，得出的结果完全不同。本文将使用一份新提交的季度报告来展示其计算过程。

什么是 Bitcoin 库藏股，以及它与 Bitcoin ETF 有何不同

Bitcoin 库藏股公司是主要资产为资产负债表上持有的 Bitcoin 的上市公司。Strategy 推广了这种模式；Twenty One Capital 在稳定币发行商 Tether 的支持下进入了这一领域。

与 Bitcoin ETF 的区别在于法律结构。现货 ETF 的设计目的是使单位价格与持有资产的价值保持接近。相比之下，上市公司拥有董事会、债务和运营成本，其股价由股票本身的供需关系决定。Twenty One Capital 的季度报告异常清晰地说明了这一点：拥有股份并不代表拥有该公司持有的 Bitcoin 的所有权权益。

其他一切都源于这种结构。如果股价高于持有资产的价值，投资者称之为溢价；如果低于该价值，则称为折价。

mNAV 详解：如何衡量 Bitcoin 股票的溢价和折价

该指标称为 mNAV，是市场资产净值（market net asset value）的缩写，它将公司的市值与其持有的加密货币的市场价值进行对比：

mNAV = 公司的市值除以其持有的 Bitcoin 的市场价值。

结果为 1.0 表示平价。高于该值即为溢价，意味着市场支付的价格超过了持有资产的价值，这可能是因为市场预期该公司能以低成本筹集资金并用其购买 Bitcoin。低于该值即为折价：在 mNAV 为 0.6 时，您只需支付 60 美分即可获得资产负债表上价值 1 美元的 Bitcoin。

这听起来像是一个便宜货，也是此类股票在论坛上被视为购买 Bitcoin 的廉价途径的原因。在遵循这一逻辑之前，值得看看这个数字是如何得出的。

Twenty One Capital 报告 43,514 Bitcoin 产生 4.135 亿美元季度亏损

2026 年 8 月 11 日，Twenty One Capital 向美国证券交易委员会（SEC）提交了第二季度报告。

• 截至 2026 年 6 月 30 日的 Bitcoin 持有量： 43,514 单位，低于年初的 43,515 单位。半年内仅处置了 1 单位，且未购入任何单位。
• 账面价值： 25.5 亿美元，相当于每枚 Bitcoin 约 58,600 美元。
• 收购成本： 36.9 亿美元，或每枚 Bitcoin 约 84,900 美元。因此，持有资产的价值比其买入价低约 11.4 亿。
• 季度业绩： 亏损 413,539,273 美元，半年累计亏损 12.7 亿，或每股亏损 0.74 美元。
• 可转换债券： 4.845 亿美元，总负债为 4.861 亿。未发行优先股。