Digital Credit：6 款 Bitcoin 优先股对比

数字信用是一种新兴的资产类别，它将企业 Bitcoin 资产负债表转变为产生收益的证券。Strategy 凭借五种永续优先股工具开创了这一市场：STRK、STRF、STRD、STRC 和 STRE（前四种在美国上市）。Strive 随后推出了 SATA 和 SATS，使该类别的美国发行工具增加到两家发行商的六种。

这些证券为投资者提供了对资产负债表以 Bitcoin 为主的公司的优先股（即：类信贷）风险敞口。其永续结构意味着投资者主要依赖定期股息和发行人持续的财务实力。与定期债务不同，永续结构没有支付全部本金的到期日。 

评估数字信用需要考察四个特征：信誉状况、投资者保护、流动性和股息概况。 

本文解释了这四个维度，并随后根据这些维度对六种数字信用工具进行了排名。本文不应被视为投资建议——它仅是分析数字信用的系统框架。 

1. 信誉状况

信誉状况衡量发行人支持其财务义务的能力。

传统的信用分析侧重于收益、自由现金流和再融资能力。具有强劲现金生成能力的传统公司可以偿还利息并偿付到期债务。目前的数字信用发行人主要从其 Bitcoin 储备中获得财务实力，更加强调净资产覆盖率。未来，我们肯定会看到除了持有 Bitcoin 之外还拥有大量现金流的数字信用发行人，这将增强其信誉状况。 

核心问题是每 1 美元的信贷义务有多少 Bitcoin 支持。一个有用的衡量指标是 BTC 评级，它将 Bitcoin 储备的美元价值与未偿信贷进行比较，并考虑了每种信贷工具的偿付顺序。现金储备可以通过减少净债务进一步加强信誉状况。

例如，5x BTC 评级表示每 1 美元的名义信贷债权有 5 美元的 Bitcoin 支持。较高的评级对 Bitcoin 价格下跌提供了更大的保护。

偿付顺序很重要，因为来自同一发行人的工具对同一资产基础可能有不同的债权。高级优先工具比次级优先工具受益于更大的覆盖范围：在计算次级工具的 BTC 评级时，所有的优先债权都会被计入。

信誉状况还取决于公司治理和资本配置。管理层必须在支付定期股息的同时保持充足的 Bitcoin 覆盖率。发行额外的信贷会增加股息义务，而资产积累（Bitcoin 或现金）则会加强资产基础。过度杠杆、糟糕的财务管理或 Bitcoin 持续下跌可能会随着时间的推移削弱覆盖范围。

因此，投资者必须评估他们对 Bitcoin 长期表现的假设以及管理层维持可持续资本结构的能力。

2. 投资者保护

投资者保护决定了当发行人未能支付承诺的股息时会发生什么。

虽然信誉状况关注发行人的支付能力，但投资者保护规定了延迟支付的后果，更具体地说是投资者可能因延迟获得收入而获得的补偿。

第一个区别是累积与非累积股息。当跳过支付时，累积股息会继续积累，保留投资者对未付分配的债权。非累积股息则允许发行人永久放弃支付。

第二个区别是对未付股息的处理。一些工具保留未付金额而不提供额外补偿。其他工具则按常规股息率对欠款进行复利。最强的保护措施会施加惩罚性利率，这会导致未付股息随着延期支付的持续而以逐渐升高的利率进行复利。