DWF 报告：随着股票溢价回归常态，加密国库模式失去吸引力

根据本周发布的 DWF Ventures 报告，数字资产财务（DAT）公司——即持有加密货币并通过以高于其持仓的溢价交易来资助额外加密货币购买的上市公司——正在失去曾经让该模式吸引投资者的优势。

DWF 发现，在按资产管理规模排名的 20 家最大的 DAT 公司中，只有四家的交易价格高于其持仓价值。当市场停止支付该溢价时，该策略背后的融资机制可能会减弱，使得这些公司在不稀释股东权益的情况下更难扩张。

核心要点

• 根据 DWF Ventures 的数据，在按资产管理规模排名的 20 家最大的 DAT 公司中，只有四家的交易价格高于 mNAV 1，这表明其加密货币持仓存在溢价。
• 报告指出，广泛的折价证明投资者为公开“加密货币风险敞口”支付的费用低于该模式刚出现时的水平。
• DWF 表示，投资者历史上支付的 mNAV 溢价往往在该策略吸引最多关注且杠杆 Bitcoin 需求最强劲时达到顶峰。
• 另外，Sequans Communications 在出售其剩余的 314 BTC 后已完全退出其 Bitcoin 财务头寸，这说明了当该模式失效时公司可能会如何平仓。

大型财务基金的溢价消退

DWF Ventures 的分析集中在 mNAV 上，这是一种旨在将公司的市值与其加密货币持仓价值进行比较的衡量标准。该公司报告称，20 家最大的 DAT 公司中只有四家的交易 mNAV 高于 1——这意味着它们的市值超过了其加密资产的价值。

DWF 确定的四家公司是 Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies 和 BitMine。对于该群体的其他公司，市场对其实际股权的估值低于其持有的加密货币价值，这表明典型的“股权溢价”叙事已不再获得广泛支持。

DWF 将这一转变归因于投资者行为：早期的需求帮助这些股票获得了溢价，而目前的折价表明资本市场参与者不太愿意通过财务结构为加密货币风险敞口支付额外费用，而不是简单地持有底层资产。

该策略的起源——以及为什么表现至关重要

DAT 品牌围绕着与 Michael Saylor 的 Strategy 相关的模式而发展，该策略在 2020 年开创了 Bitcoin 财务方法。正如 DWF 所指出的，一旦该蓝图被广泛知晓，许多 DAT 股票的表现就开始逊于一种更简单的替代方案：直接持有 Bitcoin。

DWF 表示，即使对于某些时期确实表现出众的公司，与持有加密货币本身相比，其优势通常也很小。这一点很重要，因为财务论点不仅依赖于资产价格风险敞口，还依赖于能够高效地获取资本。当市场不再提供溢价时，结构性优势可能会消失。

DWF 还强调，投资者为 DAT 股票支付的溢价并非随时间推移而保持不变。该公司指出了一种模式，即当投资者关注度飙升且 Bitcoin 的杠杆需求上升时，“股权对 NAV 的溢价”最为强劲。

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