加密资产监管：SEC 提议为特定加密资产建立定制化发行制度

美国证券交易委员会（SEC）拟议的《加密资产条例》（Regulation Crypto Assets）旨在为涉及加密资产的投资合同发行建立新框架。如果获得通过，该条例将根据《证券法》（Securities Act）第5条确立两项新的注册豁免；根据《证券法》和《证券交易法》（Exchange Act）提供不被视为投资合同的安全港；并根据《证券法》定义“合格购买者”（qualified purchaser），从而在根据《加密资产条例》豁免进行的涵盖投资合同的要约和销售方面，预先排除州证券法的注册和资质要求。

《加密资产条例》被定位为SEC在保持适当投资者保护的同时支持加密市场资本形成和创新的努力，随着国会更广泛的立法努力仍然延迟，该条例可能为许多利益相关者带来可喜的清晰度，包括寻求通过要约和销售涉及加密资产的投资合同为加密相关项目筹集资本的创新者和开发者。

涵盖投资合同的新框架

《加密资产条例》于8月18日提出，它以SEC关于联邦证券法适用于某些加密资产的2026年3月解释性公告为基础，为将非证券加密资产作为投资合同的一部分进行要约或分发的交易创建了监管框架。[1]

在过去十年中，SEC通过应用具有开创性的Howey 测试，认定许多加密资产属于投资合同（适用法规下列举的证券类别之一），该测试确定投资合同中的金融工具是否受联邦证券法约束。[2]

在《加密资产条例》中，SEC建议将“涵盖投资合同”定义为构成投资合同的合同、交易或计划，前提是该投资合同满足以下要求：（1）加密资产受该投资合同约束，（2）该加密资产不是证券，以及（3）除该加密资产外，没有其他资产（包括任何证券或非证券资产）受该投资合同约束。

如下文更详细讨论的那样，拟议的豁免包括“不良行为者”取消资格条款，并仍受反欺诈和反操纵条款的约束，在满足某些条件（包括量身定制的基于原则的披露要求）的前提下，将允许有限的资本筹集活动和涵盖投资合同的分发，披露范围将根据具体豁免而有所不同。

发行豁免：创业豁免

拟议的创业豁免将允许发行人在长达四年的时间内提供涵盖投资合同，但累计发行限额为500万美元。虽然该豁免是非排他性的，即发行人可以寻求利用其他注册豁免或安全港，但它是“仅限一次”的豁免，因为它限制发行人及其关联公司再次就相同或实质上类似的加密资产依赖该豁免。

根据提议，创业豁免为发行人提供了监管跑道，在此期间，他们可以努力履行涵盖投资合同项下关于从事必要“管理努力”的陈述或承诺，而无需遵守经修订的《1933年证券法》（《证券法》）中更为繁琐的注册规定。

该豁免适用于各种交易（即提案下的“涵盖交易”），包括在一系列资本筹集交易中的任何公开或私下发行，以及涵盖投资合同的公开或私下分发，如空投、奖励或激励。具体而言，发行人可以在提交依赖通知（即Form NOR）之后开始，到提交转换报告或提交此类通知后四年（以较早者为准）结束的期间内进行涵盖交易。