SEC 允许 Bitcoin、Ethereum 和 XRP ETF 使用实物申购：这将带来哪些变化

购买现货加密货币 ETF 份额的感觉与购买任何其他股票几乎完全相同。投资者登录经纪账户，下单，然后突然就获得了 Bitcoin、Ethereum 或 XRP 的敞口，而无需管理私钥。然而，交易背后涉及一个由专门机构组成的网络，且自 2025 年中期以来，监管层面的转变悄然重塑了这些基金获取数字资产的方式。

一个普遍的假设是，当有人购买价值 $1,000 的 Bitcoin ETF 时，基金会立即去购买价值 $1,000 的 Bitcoin。这种情况很少发生。大多数 ETF 交易发生在二级市场的投资者之间。买家的资金流向份额的卖家，而不是资产管理公司。只有当持续的需求导致 ETF 份额供应收紧，或者股价偏离信托持有的资产价值时，底层加密货币才会变得相关。

这就是授权参与者（authorized participants）出场的地方。

授权参与者（简称 AP）是与 ETF 发起人持有协议的大型金融机构，允许他们以称为“篮子”（baskets）的大额区块创建和赎回份额。BlackRock（全球最大的资产管理公司）将其 Bitcoin 和 Ethereum ETF 的这一功能仅限于这些指定的交易对手。他们的活动使 ETF 的市场价格锚定其底层持仓的价值。

创建这些篮子有两种方式。在现金创建（cash creation）模式下，AP 向信托交付美元。随后，信托通过获得批准的交易对手或流动性提供者将这些现金转换为 Bitcoin、Ethereum 或 XRP，随后将其存放在机构托管人处。在实物创建（in-kind creation）模式下，过程更加直接：AP 或其指定代表提供加密货币本身，并换取新发行的 ETF 份额。

2025 年 7 月的监管转变

多年来，SEC 要求 US 现货加密 ETF 只能采用现金创建和赎回模式。这一情况在 2025 年 7 月发生了变化，当时监管机构批准了加密交易所交易产品的实物机制，使其结构更接近于由黄金等实物资产支撑的商品 ETF。

这种区别对于资金如何流经这些产品至关重要。在仅限现金的结构下，每个新篮子都需要一笔美元交易，然后必须通过市场中间人转换为加密货币。实物创建允许 AP 直接向信托交付数字资产，减少了流程中的一个步骤，并可能减少机构参与者的摩擦。

注意：创建方法的可用性取决于每只基金的具体结构和监管文件。

实际运作机制

例如，BlackRock 的基金可以与获得批准的加密交易对手进行交易，或通过 Coinbase Prime 进行路由。一旦获得加密货币，它就会被转移到信托的托管账户。Ethereum 产品也遵循类似的模式，AP 可以根据特定基金的设计使用现金或 ether。

XRP ETF 的运作原则大致相当，尽管具体机制因基金而异。许多 XRP 信托目前依赖现金订单，即 AP 交付美元，而流动性提供者代表信托获取所需的 XRP。其他 XRP 基金允许使用 XRP、现金或两者的组合进行创建。