仮想通貨財務モデル、株式プレミアムの消失で優位性失う：DWF

DWF Venturesの新しいレポートによると、暗号資産トレジャリーモデルは初期の優位性をほぼ失っており、ほとんどのデジタル資産トレジャリー（DAT）企業は、既存株主の利益を希薄化させることなく資金調達を行い、暗号資産をさらに蓄積することを可能にしていたプレミアムを享受できなくなっています。

木曜日に発表されたこのレポートでは、運用資産規模上位20社のDATのうち、mNAV（市場価格対純資産価値比率）が1を超えている、つまり時価総額が保有する暗号資産の価値を上回っているのは、わずか4社（Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies、BitMine）のみであることが判明しました。

この広範なディスカウントは、投資家が上場企業を通じた暗号資産エクスポージャーに対して、以前のようなプレミアムを支払う意欲を失っていることを示唆しています。

DWFによると、2020年にMichael Saylor’s Strategyがビットコイン・トレジャリーモデルを先駆けて導入して以来、ほとんどのDAT銘柄のパフォーマンスは、単に原資産である暗号資産を保有している場合を下回っています。パフォーマンスが上回っているDAT銘柄の間でも、暗号資産を単に保有する場合と比較した優位性は一般的にわずかなものであることがDWFによって明らかになりました。

このレポートは、昨年ビットコイン・トレジャリー戦略を開始したフランスの半導体企業Sequans Communicationsが、残りの314 BTCを売却し、5月に転換社債を償還して開始した撤退を完了したと発表した時期と重なりました。Sequansは現在、貸借対照表に暗号資産を保有していません。

DWFによると、投資家がDAT銘柄に対して支払ったプレミアムは、一般的にその戦略が斬新で投資家の注目を集めていた時期にピークに達しました。例えばStrategyは、レバレッジを効かせたBTCエクスポージャーへの需要が強かった2024年後半のビットコイン上昇局面で、mNAVがピークに達しました。

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DATへの警告は最新の下落前から出ていた

mNAVの低下について警告を発しているのはDWFだけではありません。Standard Charteredは2025年9月、ビットコインと広範な暗号資産市場が活況を呈していた時期にこの問題を提起し、「mNAVの崩壊」がデジタル資産トレジャリー企業間での広範な再編につながる可能性があると警告していました。

Galaxy Digitalも昨年同様の警告を発しており、DATモデルは「NAVに対する持続的な株式プレミアムに決定的に依存している」と主張していました。

このプレミアムがあることで、企業は株式を発行し、その資金で既存株主の持ち分を希薄化させることなく暗号資産をさらに購入することができます。もし株式がNAVを下回って取引されるようになれば、暗号資産を購入するための増資は希薄化を招き、戦略の中核的な資金調達メカニズムを損なうことになります。

「プレミアムが崩壊したり、さらに悪いことにディスカウントに転じたりすれば、このモデルは壊れ始めます」とGalaxyのリサーチアナリスト、Will Owensは記しています。

このモデルは今年、維持がより困難であることが証明されており、ビットコインは昨年10月の12万6000ドル超の最高値から6万ドルを下回るまで下落した後、8万6000ドル前後まで回復しています。

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