対照的に、セルフ・マイニング収益は前年同期の$62.42 millionから$21.54 millionへと、前年比で約66%減少しました。この事業は四半期で$33.7 millionのコストを計上し、約$12.17 millionの売上総損失、粗利益率は-56%となりました。一方で、高密度コロケーション事業は約$79.98 millionの売上総利益を上げ、粗利益率は59%でした。
同じデータセンター資産のポートフォリオが、2つのビジネスモデルの下で全く異なる財務結果を生み出しました。2026年7月中旬までに、Core Scientificは請求可能な収益を生み出す437 MWの顧客電力容量を保有しており、これは年換算で約$635 millionのGAAPコロケーション収益に相当します。また、約1.1 GWの顧客電力容量を契約しており、これは$24 billionを超える潜在的な契約収益を象徴しています。
これは、変革が完了したことを意味するわけではありません。同社は第2四半期に$797.5 millionの資本支出を記録しており、これは同期間の収益を大幅に上回っています。また、契約容量の大部分はまだ請求可能な収益を生み出し始めていません。しかし、この結果は、マイニング企業の財務的な重心が非常に短期間でシフトし得ることを少なくとも示しています。以前マイニングに使用されていた容量が請求可能な顧客電力容量に変換できれば、ビットコインの生産量が減少しても、必ずしも収益がそれに伴って減少するとは限りません。
1つのデータセンター・リースが数百億ドルの価値を持つ可能性
Core Scientificが収益構成の変化を示しているとすれば、TeraWulfとHut 8は、電力容量とデータセンターの開発・建設・運用能力が長期契約を通じてどのように再評価されるかを示しています。
2026年7月、TeraWulfはAnthropicと20年間のデータセンター・リースを締結しました。この契約は、ケンタッキー州ホーズビルにあるJustified Dataキャンパスを対象としており、AIワークロード向けに約401 MWのクリティカルIT負荷を提供することが計画されています。納品は2027年後半に開始される予定で、全容量は2028年初頭にオンラインになる予定です。TeraWulfは、この契約が初期期間中に約$19 billionの収益を生み出し、投資適格級の信用補完を受ける予定であると述べています。
同じ月に、Hut 8はテキサス州のBeacon Pointキャンパスにおける2件目の15年間、$9.8 billionのリース契約を発表し、352 MWのIT容量を追加しました。これにより、同キャンパスにおける同一顧客の総契約容量は704 MWに達しました。第2フェーズの最初のデータホールは2028年第2四半期まで納品が開始されない予定ですが、Beacon Pointにおける基本期間の契約額は$19.6 billionに達しました。
これらの取引は、新しい業界の現実を明らかにしています。AI顧客にとって、確保するのが最も困難なリソースはGPUではなく、定義された期間内にオンラインにできる大規模な電力容量かもしれません。チップは購入でき、サーバーは導入できますが、送電線、変電所、土地の許可、およびグリッド接続の開発には、多くの場合、数年を要します。
ビットコイン・マイナーは、その作業の一部を事前に完了させていました。低コストの電力を求めて、彼らは過去10年間、大規模な負荷を支え、迅速な建設を可能にする発電所近くの拠点を探し続けてきました。それらの資産は、もともと数万台のASICマイナーを稼働させ続けるために使用されていました。AIデータセンターが電力のボトルネックに直面している今、同じ立地選定とエネルギー能力が、新たな収益化の道を切り開いています。
同じ電力容量がAIに使用される際に、より高いプレミアムがつく理由
マイナーの変貌の本質は、単にマイニング・マシンを外してGPUに置き換えることではありません。
ビットコイン・マイニングは、比較的高い中断率を許容できます。マイナーは電気代が高騰した際やグリッドが逼迫した際に自発的にシャットダウンでき、設備を別の場所に移転することも可能です。対照的に、AIのトレーニングや推論のワークロードには、より高い電力安定性、ネットワーク帯域幅、冷却能力、およびシステムの冗長性が必要です。高密度のGPUラックは、従来のマイニング施設よりもはるかに厳しいデータセンターの設計要件を課します。
プレミアムは、同じ電気をより高い価格で転売することから生まれるのではありません。電力容量を信頼性の高いクリティカルIT負荷に変換することから生まれるのです。したがって、プレミアムを左右するのは、単に電力を保有していることではなく、4つの能力の組み合わせです。それは、通電済み容量または確定したグリッド相互接続の取り決めを持つ容量、予定通りに建設を完了できるエンジニアリング能力、膨大な先行投資を支えることができる資金調達能力、そして長期リースを支えるのに十分な強固な顧客の信用力です。
長期リースは、マイニング企業のリスクプロファイルも変えます。マイニング収益はビットコイン価格、ネットワーク難易度、取引手数料に依存し、これらは毎日変わる可能性があります。AIコロケーション収益は、契約期間、納品スケジュール、テナントのパフォーマンスに大きく依存します。前者はコモディティ生産に似ていますが、後者はデータセンターの開発者やインフラ資産の運営者のビジネスにますます似てきています。
これは、市場が誰にデータセンター容量をリースしているかに注目し始めた理由でもあります。投資適格級のハイパースケーラーが裏付ける長期リースは、マイナーがより低いコストでプロジェクト・ファイナンスを獲得するのに役立ちます。同じ100 MWの容量でも、テナントが小規模であったり、リース期間が短かったり、信用力が低かったりすれば、評価は大きく異なる可能性があります。
ウォール街はマイナーをBTCではなくMWで価格付けし始めている
2026年6月に発表されたマイナー向けのAIインフラ評価フレームワークにおいて、VanEckはマイニング企業の評価を比較するための主要な指標としてEV/総通電済み電力（EV/Gross Energized Power）を使用しました。2026年6月4日現在のデータに基づくと、署名済みのAIまたはHPCリースを持つ企業はこの基準で一般に10倍以上の倍率で取引されているのに対し、契約容量がほとんどなく、依然として将来の電力パイプラインに主に依存している企業は約2倍から6倍で取引されていることがわかりました。これらの倍率は、株価収益率（PER）、EV/売上高、またはEV/EBITDA倍率ではありません。
これは、市場が異なる段階の容量を区別していることを意味します。「計画容量」は依然としてプロジェクトのパイプラインや開発コンセプトの一部です。「確保済み電力容量」は電力契約やグリッド接続の取り決めを得ていますが、まだ通電されていない可能性があります。「通電済み容量」は物理的に電力を受けることが可能です。「納品済みおよび請求可能容量」は顧客に引き渡され、収益を生み出し始めています。これら4つのカテゴリーを同等に評価することはできません。
より多くのプロジェクトが稼働するにつれて、評価基準は進化し続けるでしょう。市場はまず電力リソースをコントロールしているマイナーに報酬を与え、次に契約を締結したマイナーに報酬を与え、最終的にはより一般的な問いに立ち戻ります。すなわち、プロジェクトは予定通り予算内で納品されたか、1 MWあたりどれだけのキャッシュフローを生み出しているか、資本収益は資金調達コストをカバーできるか、という点です。
このシフトは、ビットコイン・マイナー間の乖離も生んでいます。Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipherなどの企業は、データセンターの開発・運営プラットフォームにますます似てきており、一方でMARAやCleanSparkは引き続きビットコイン・マイニングへのより大きな露出を維持しています。将来、いわゆる「マイニング株」は、単一のフレームワークで評価できるセクターではなくなるかもしれません。
最大のリスクは電力の青写真を実質的な収益と見なすことである
AIへの転換はマイニング企業の評価の上限を引き上げましたが、従来のマイニングよりもはるかに高い実行上のハードルも生み出しました。
2026年6月4日現在のデータに基づくと、VanEckは、関連企業が当時リース容量の約25%しか納品しておらず、短期的な資本支出要件と手元現金との間に約$50 billionの資金ギャップがあると推定しました。この推定には、将来の営業キャッシュフローや、BTCの売却・担保提供によって調達できる資金は含まれていません。また、VanEckは、これらの企業が長期的に約$221 billionの資本支出要件に直面していると推定しましたが、この金額を「長期的な資金ギャップ」とは定義しませんでした。プレスリリースで発表されたGW単位の容量や総契約額の多くは、依然として2027年、2028年、あるいはそれ以降に予定されている建設に対応するものです。
つまり、数十億ドルの契約を、同額の現在の収益と同等に扱うことはできません。プロジェクトは依然として、グリッドのアップグレード、設備の納品、建設コスト、資金調達条件、規制当局の承認、および地域住民の反対などの影響を受ける可能性があります。高密度データセンターの建設経験がないマイナーにとって、遅延やコスト超過はキャッシュフローと市場評価の両方にダメージを与える可能性があります。
顧客の集中も別のリスクです。長期リースは収益の可視性を高めますが、1つの顧客がキャンパス全体、さらには会社全体の将来を決定づけることにもなり得ます。AIインフラへの投資が鈍化したり、テナントが資本支出を削減したり、あるいは新世代のチップがデータセンターの設計を変えたりすれば、マイナーは特定の顧客のために建設した資本集約的な資産を迅速に転用できないことに気づくかもしれません。
変革自体も膨大な資本を必要とします。マイナーは、株式発行、転換社債、プロジェクト・ローン、および顧客からの前払い金を通じて資金を調達できますが、これらの方法は株主価値の希薄化、レバレッジの上昇、および複雑な財務上の制約を招く可能性もあります。電力リソースをコントロールすることは、単なる入場券に過ぎません。最終的なリターンは、それらのリソースを妥当なコストで請求可能な資産に変換できるかどうかにかかっています。
マイニング企業は電力インフラ企業になりつつある
ビットコイン・マイニングはその価値を失ったわけではありません。依然として迅速に電力を収益化でき、ビットコイン価格が上昇した際には高度にレバレッジの効いたリターンを提供できます。従来のデータセンターとは異なり、マイニング施設は自発的に負荷を削減し、グリッドのデマンドレスポンス・プログラムに参加し、まだ他の顧客と契約していない電力容量から一時的な収益を生み出すこともできます。
しかし、一部の上場マイニング企業にとって、ビットコインは唯一の主要事業から、電力インフラを収益化するためのいくつかの方法の1つへとシフトしつつあります。マイニング・マシンは交換でき、マイニングされたビットコインは売却できます。本当に再現が困難なのは、確保された土地、グリッド接続権、送電インフラ、および大規模な電力契約です。
したがって、「電力が最も価値のある資産である」という主張には、重要な補足が必要です。それは開発計画の中にしか存在しないGW単位の容量や、単に安い電気を指すのではありません。予定通りにグリッドに接続でき、資金を調達でき、高密度データセンターとして建設でき、信用力のある顧客に長期リースできる電力を指しているのです。
マイナーはかつて、より多くのビットコインを生産するために安い電気を求めました。今、データセンターのリースを通じて、彼らは希少なグリッド接続リソースとインフラに組み込まれた時間価値を収益化し始めています。ビットコイン・マイニングはこうして新たな分岐点に到達しました。ビットコイン価格とハッシュレートのサイクルに賭け続ける企業もあれば、「マイナー」というラベルを完全に脱ぎ捨て、AI時代に向けた新しいクラスの電力裏付け型不動産開発業者になる企業もあるでしょう。
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