加密国库模式随股票溢价消退而失去优势：DWF

根据 DWF Ventures 的一份新报告，加密货币储备模式在很大程度上已失去了早期的优势，大多数数字资产储备 (DAT) 公司不再拥有那种溢价，这种溢价曾允许它们在不稀释现有股东的情况下筹集资金并积累更多加密货币。

周四发布的这份报告发现，在按资产管理规模排名的 20 家最大的 DAT 公司中，只有四家的交易价格高于 1 的 mNAV，这意味着它们的市场价值超过了其持有的加密货币价值。它们是 Bit Digital、Strive、Hyperliquid Strategies 和 BitMine。

广泛存在的折价表明，投资者不再愿意为通过上市公司获得加密货币敞口而支付同样的溢价。

根据 DWF 的说法，自 Michael Saylor’s Strategy 在 2020 年开创了比特币储备模式以来，大多数 DAT 股票的表现都不如单纯持有底层的加密资产。即使在表现优于大盘的 DAT 股票中，DWF 发现其相对于单纯持有加密货币的优势通常也很小。

该报告发布之际，去年推出了比特币储备战略的法国半导体公司 Sequans Communications 披露，它售出了剩余的 314 BTC，完成了其自 5 月份通过赎回可转换债务开始的退出行动。Sequans 目前资产负债表上已不持有任何加密货币。

根据 DWF 的说法，投资者为 DAT 股票支付的溢价通常在该策略尚属新鲜且吸引投资者关注时达到顶峰。例如，Strategy 的 mNAV 在 2024 年底比特币上涨期间达到顶峰，当时对比特币杠杆敞口的需求非常强劲。

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DAT 警告早于最近的低迷期

DWF 并不是唯一一家对 mNAV 下降发出警告的公司。渣打银行在 2025 年 9 月提出了这个问题，当时比特币和更广泛的加密市场蓬勃发展，警告说“mNAV 崩盘”可能会导致数字资产储备公司之间出现广泛的整合。

Galaxy Digital 去年也发出了类似的警告，认为 DAT 模式“关键取决于对资产净值的持续股票溢价”。

这种溢价允许公司发行股票并利用所得资金购买更多加密货币，而不会稀释现有股东的持股。如果股票交易价格反而低于 NAV，通过融资购买更多加密货币可能会产生稀释作用，并破坏该策略的核心融资机制。

“如果溢价崩溃，或者更糟的是转为折价，该模式就会开始瓦解，”Galaxy 研究分析师 Will Owens 写道。

事实证明，该模式今年更难维持，比特币从去年 10 月超过 $126,000 的历史高点跌至 $60,000 以下，随后回升至 $86,000 左右。

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